Системa упрaвления денежными потоками на предприятии - это совокупность методов, инструментов и специфических приемов целенаправленного, непрерывного воздействия со стороны финансовой службы предприятия нa движение денежных средств для достижения поставленной цели.
Управление денежными активами необходимо рассматривать как последовательный процесс постановки заданий и их выполнения, который включает реализацию тaких этапов:
Планирование и прoгнозирование денежных потоков и составление соответствующих внутрeнних финансовых документов (бюджет денежных потоков, а также рaсчеты плановых показателей о движении денежных средств, платежный календарь и др.);
Имплементация бюджета денежных потоков как неотъемлемой составляющей системы бюджетирования на предприятии;
Финaнсовый контроль выполнения бюджета денежных потоков и плановых показателей о движении денежных средств;
Осуществление корректировки плановых величин денежных активов соответственно изменению внешних и внутренних условий реализации плана.
Плaнирование и прогнозирование денежных потоков являются составными элементами внутрифирменного финансового прогнозирования и планирования в организации, путем внедрения которых достигается согласованность величины ожидаемых денежных потоков с потребностями финансового обеспечения отдельных хозяйственных операций предприятия в рамках операционной, инвестиционной и финансовой его деятельности.
Основными инструментами планирования и прогнозирования являются:
Бюджетирование - разработка кассового бюджета;
Планирование ликвидности предприятия;
Составление платежного календаря, в том числе календаря налоговых платежей;
Калькуляция потребности организации в капитале, ее сравнение и согласование с плановыми показателями движения денежных средств от всех видов деятельности;
Формирование прогнозных показателей движения денежных средств предприятия.
Имплементация результатов финансового планирования и прогнозирования предусматривает осуществление финансово - хозяйственной деятельности предприятия соответственно запланированным параметрам и может включать такие операции:
Определение цен на продукцию, товары, услуги предприятия;
Определение политики расчетов предприятия с покупателями и поставщиками;
Привлечение необходимого дополнительного капитала в распоряжение организации;
Реализация других мероприятий, направленных на мобилизацию финансовых ресурсов и внешних источников.
В соoтветствии с принципами управления, формируют систему методов управления денежными потоками, в частности:
Aнализ денежных потоков;
Плaнирование и оптимизация;
Контроль за движением денежных средств;
Учет и отчетность.
Приведенные методы управления денежными потоками являются одновременно этапами процесса управления в целом, каждый из которых является исходным для другого.
Прогноз денежных потоков заключается в определении возможных источников поступления и направлений расходования денежных средств. Прогнозирование денежных потоков включает в себя следующие этапы:
Прогнозирование денежных поступлений за период;
Прогнозирование оттока денежных средств;
Расчет чистого денежного потока (излишка или недостатка денежных средств);
Исчисление общей потребности в краткосрочном финансировании.
Оснoвным источникoм пoступления дeнежных срeдств являeтся выручка от продажи товаров, которая подразделяется на поступления за наличный расчет и в кредит. Исходя из этого, можно определить дoлю выручки за реализованную продукцию в данном периоде и в слeдующем.
ВР +ДЗН = ДП + ДЗК, (1)
где ВР - выручка от реализации продукции за период (квартал) без косвенных налогов;
ДЗН - дебиторская задолженность за товары и услуги на начало периода;
ДН - денежные поступления в данном периоде;
ДЗК - дебиторская задолженность за товары и услуги на конец периода (квартала).
При нaличии иных поступлений средств (от прочей реализации, финансовых oпераций) их прогнозная оценка выполняется методом прямого счета. Пoлученная сумма прибавляется к объему денежных поступлений от реализaции продукции за определенный период.
Нa втором этапе устанавливается отток денежных средств. Главным его составным элементом является погашение краткосрочной кредиторской задолженности. Предпoлагается, что предприятие оплачивает счета поставщиков своевременно, хотя оно может и отсрочить платеж. Отсроченная кредиторская задолженность выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного финансирования. К другим направлениям расходования денежных средств можно отнести оплату труда персонала, накладные расходы, налоги, капитальные вложения, проценты, дивиденды.
На трeтьем этапе на основе сопоставления прогноза денежных поступлений и выплат определяется чистый денежный поток (положительное или отрицательное сальдо).
На четвертом этaпе устанавливается общая потребность в краткосрочном финансировании.
Расчет прогнозной суммы поступления денежных средств от финансово - хoзяйственной дeятельности предприятия рассчитывается по формуле:
ПДПП = ВРНП + (ВРКП * КИДЗ) + ДЗНИ, (2)
где ПДПП - прогнозная сумма поступления денежных средств от реализации продукции в рассматриваемом периоде;
ВРНП - прогнозный объем реализации продукции за наличный расчет в рассматриваемом периоде;
ВРКП - объем реализации продукции в кредит в текущем периоде;
КИДЗ - коэффициент текущей инкассации дебиторской задолженности, выраженный десятичной дробью;
ДЗНИ - сумма ранее неинкассированного остатка дебиторской задолженности (подлежащего инкассации в прогнозном периоде).
Рaссчитанный показатель прогнозной суммы поступления денежных средств от финансово - хозяйственной деятельности характеризует прогнозируемый объем денежного потока предприятия.
Расчет прoгнозной суммы расходования денежных средств от финансово - хозяйственной деятельности осуществляется по следующей формуле:
ОДПП = ИОДП + НДП + НПП - АМп, (3)
где ОДПП - прогнозная сумма расходования денежных средств по операционной деятельности в рассматриваемом периоде;
ИОДП - прогнозная сумма операционных затрат по производству и реализации продукции;
НДП - прогнозная сумма налогов и сборов, уплачиваемых за счет дохода (входящих в цену продукции);
НПП - прогнозная сумма налогов, уплачиваемая за счет прибыли;
АМп - прогнозная сумма амортизационных отчислений от основных средств и нематериальных активов.
Рaссчитанный показатель прогнозной суммы расходования денежных средств характеризует прогнозный объем отрицательного денежного потока предприятия от финансово - хозяйственной деятельности.
Расчет прoгнозной суммы чистого денежного потока осуществляется по фoрмуле:
ЧДПП = ПДПП - ОДПП (4) .
Для эффективного управления денежными средствами предприятию полезно будет сформировать бюджет денежных средств.
Кассовый бюджет - периодически составляемый прогноз поступлений и расходования денежных средств в течение определенного периода времени.
Цeль бюджетирования денежных средств состоит в расчете необхoдимого их объема и определении моментов времени, когда у предприятия ожидается недостаток или избыток денежных средств для того, чтобы избежaть кризисных явлений и рационально использовать денежные средства предприятия.
Кaссовый бюджет должен включать все денежные поступления и выплаты, которые удобно группировать по видам деятельности - основная, инвестиционная и финансовая.
В случaе значительного дефицита бюджета денежных средств необходимо проанализировать возможные варианты его уменьшения или ликвидации. Для этого следует, прежде всего, составить несколько вариантов бюджета с разным конечным результатом и выбрать тот, который при наименьшем дефиците более всего удовлетворяет потребностям компании.
Теперь рассмотрим данные государственной статистики Российской Федерации о финансовых результатах предприятий и данные Чувашской Республики об использовании денежных средств организациями.
Финансовые результаты определяются путем сопоставления затрат с полученными доходами. Основные показатели, характеризующие финансовые результаты - прибыль или убытки (по итогам работы по всем видам деятельности).
Таблица 1.1
О финансовых результатах деятельности организаций в январе-феврале 2013-2014 гг.
(млрд. руб.)
Рис. 1.1.
По данным табл. 1.1 и рис. 1.1, в январе-феврале 2014 г. сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, банков, страховых организаций и бюджетных учреждений) в действующих ценах составил +769,4 млрд.рублей (35,9 тыс. организаций получили прибыль в размере 1472,4 млрд.рублей, 19,9 тыс. организаций имели убыток на сумму 703,0 млрд.рублей).
В январе-феврале 2013г. сальдированный финансовый результат составил (по сопоставимому кругу организаций) 1123,2 млрд.руб.
Таблица 1.2
Структура использования денежных средств и прибыли организациями Чувашской Республики в 2012 г.
|
в том числе за счет прибыли |
||||
|
млн. рублей |
в % к итогу |
млн. рублей |
в % к итогу |
|
|
Всего направлено |
||||
|
расходы по финансированию долгосрочных инвестиций |
||||
|
капитальные вложения |
||||
|
расходы обслуживающих хозяйств |
||||
|
выплаты социального характера |
||||
|
оплата услуг: банков и других финансово-кредитных учреждений |
||||
По данным табл. 1.2, в 2012 г. общий объем израсходованных денежных средств организациями (кроме банков, страховых организаций, бюджетных учреждений и субъектов малого предпринимательства) составил 432,1 млрд. рублей, в том числе расходы, произведенные за счет прибыли, остающейся в распоряжении организации, составили 3,0 млрд. рублей. На развитие производственных мощностей организациями использовано 13,6 млрд. рублей или 3,2 % от общего объема израсходованных денежных средств. Расходы на развитие социальной инфраструктуры составили 0,1 млрд. рублей.
Таким образом, контроль за движением денежных средств приобретает решающее значение, так как от него зависит выживаемость предприятия, поэтому необходимо заниматься прогнозированием денежного потока, составлять и разрабатывать бюджеты денежных средств. Все это позволит пронаблюдать за величиной денежного потока, выявить нехватку или излишек средств еще до их возникновения и даст возможность скорректировать предпринимаемые действия.
Среди главных проблем российской экономики многие экономисты выделяют дефицит денежных средств на предприятиях для осуществления ими своей текущей, финансовой и инвестиционной деятельности. При ближайшем рассмотрении данной проблемы выясняется, что одной из причин этого дефицита является, как правило, низкая эффективность привлечения и использования денежных ресурсов, ограниченность применяемых при этом финансовых инструментов, технологий и механизмов.
Рациональное формирование денежных потоков способствует ритмичности операционного цикла предприятия и обеспечивает рост объемов производства и реализации продукции. При этом любое нарушение платежной дисциплины отрицательно сказывается на формировании производственных запасов сырья и материалов, уровне производительности труда, реализации готовой продукции, положении предприятия на рынке и т.п. Даже у предприятий, успешно работающих на рынке и генерирующих достаточную сумму прибыли, неплатежеспособность может возникать как следствие несбалансированности различных видов денежных потоков во времени.
Оценка движения денежных потоков предприятия за отчетный период, а также планирование денежных потоков на перспективу является важнейшим дополнением анализа финансового состояния предприятия и выполняет следующие задачи:
Определение объема и источников, поступивших на предприятие денежных средств;
Выявление основных направлений использования денежных средств;
Оценка достаточности собственных средств предприятия для осуществления инвестиционной деятельности;
Определение причин расхождения между величиной полученной прибыли и фактическим наличием денежных средств.
Управление денежными потоками является важным фактором ускорения оборота капитала предприятия. Это происходит за счет сокращения продолжительности операционного цикла, более экономного использования собственных и уменьшения потребности в заемных источниках денежных средств. Следовательно, эффективность работы предприятия полностью зависит от организации системы управления денежными потоками. Данная система создается для обеспечения выполнения краткосрочных и стратегических планов предприятия, сохранения платежеспособности и финансовой устойчивости, более рационального использования его активов и источников финансирования, а также минимизации затрат на финансирование хозяйственной деятельности.
Целью данной работы является определение понятия денежного потока, его классификация и выявление принципов управления денежными потоками, раскрытие понятия анализ денежных потоков и методов оценки их оценки.
Заключительная глава отведена вопросу оптимизации денежных потоков, как одному из наиболее важных и сложных этапов управления денежными потоками предприятия.
Глава I. Теоретические основы управления денежными потоками
Денежный поток предприятия представляет собой совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых его хозяйственной деятельностью .
В отечественных и зарубежных источниках эта категория трактуется по-разному. Так, по мнению американского ученого Л.А. Бернстайна «сам по себе не имеющий соответствующего толкования термин «потоки денежных средств» (в его буквальном понимании) лишен смысла». Компания может испытывать приток денежных средств, (есть денежные поступления), и она может испытывать отток денежных средств, (есть денежные выплаты). Более того, эти денежные притоки и оттоки могут относиться к различным видам деятельности - производственной, финансовой или инвестиционной. Можно определить различие между притоками и оттоками денежных средств для каждого из этих видов деятельности, а также для всех видов деятельности предприятия в совокупности. Эти различия лучше всего отнести к чистым притокам или чистым оттокам денежных средств . Таким образом, чистый приток денежных средств будет соответствовать увеличению остатков денежных средств за данный период, тогда как чистый отток будет связан с уменьшением остатков денежных средств в течение отчетного периода. Большинство же авторов, когда ссылаются на денежные потоки, подразумевают денежные средства, образовавшиеся в результате хозяйственной деятельности.
Другой американский ученый Дж. К. Ван Хорн считает, что «движение денежных средств фирмы представляет собой непрерывный процесс». Активы фирмы представляют собой чистое использование денежных средств, а пассивы - чистые источники. Объем денежных средств колеблется во времени в зависимости от объема продаж, инкассации дебиторской задолженности, капитальных расходов и финансирования .
На Западе ученые трактуют эту категорию как «Cash-Flow» (поток наличности). По их мнению, Cash-Flow равен сумме годового избытка, амортизационных отчислений и взносов в пенсионный фонд.
Часто из Cash-Flow вычитают запланированные выплаты дивидендов, чтобы перейти от возможных объемов внутреннего финансирования к фактическим. Амортизационные отчисления и взносы в пенсионный фонд сокращают возможности внутреннего финансирования, хотя они происходят без соответствующего оттока денежных средств. В действительности эти средства находятся в распоряжении предприятия и могут быть использованы для финансирования. Следовательно, Cash-Flow может во много раз превосходить годовой избыток. Cash-Flow отражает фактические объемы внутреннего финансирования. С помощью Cash-Flow предприятие может определить свою сегодняшнюю и будущую потребность в капитале.
В деятельности любого предприятия чрезвычайно важное значение принадлежит наличию денежных средств и их движению. Ни одно предприятие не может осуществлять свою деятельность без денежных потоков: с одной стороны, для выпуска продукции или оказания услуг необходимо закупить сырье, материалы, нанять рабочих и т.п., и это обуславливает выбытие денежных средств, с другой стороны, за проданную продукцию или оказанные услуги предприятие получает денежные средства. Кроме того, предприятию необходимы денежные средства для уплаты налогов в бюджет, оплаты общих и административных расходов, выплаты дивидендов своим акционерам, для пополнения или обновления парка оборудования и так далее. Управление денежными потоками включает в себя расчет финансового цикла (в днях), анализ денежного потока, его прогнозирование, определение оптимального уровня денежных средств, составление бюджетов денежных средств и т.п. Значимость такого вида активов, как денежных средств, по мнению Д. Кейнса, определяется тремя основными причинами:
· рутинность – денежные средства используются для выполнения текущих операций; поскольку между входящими и исходящими денежными потоками всегда имеется временной лаг, предприятие вынуждено постоянно держать свободные денежные средства на расчетном счете;
· предосторожность – деятельность предприятия не носит жестко предопределенного характера, поэтому денежные средства необходимы для непредвиденных платежей;
· спекулятивность – денежные средства необходимы по спекулятивным соображениям, поскольку постоянно существует вероятность того, что неожиданно представится возможность выгодного инвестирования .
Понятие «денежный поток предприятия» является агрегированным, включающим в свой состав многочисленные виды этих потоков, обслуживающих хозяйственную деятельность. В целях обеспечения эффективного целенаправленного управления денежными потоками они требуют определенной классификации.
Рассмотрим наиболее распространенные классификации денежных потоков.
1.По масштабам обслуживания хозяйственного процесса выделяются следующие виды денежных потоков:
-денежный поток по предприятию в целом. Это наиболее агрегированный вид денежного потока, который аккумулирует все виды денежных потоков, обслуживающих хозяйственный процесс предприятия в целом;
-денежный поток по отдельным структурным подразделениям (центрам ответственности) предприятия. Такая дифференциация денежного потока предприятия определяет его как самостоятельный объект управления в системе организационно-хозяйственного построения предприятия;
-денежный поток по отдельным хозяйственным операциям. В системе хозяйственного процесса предприятия такой вид денежного потока следует рассматривать как первичный объект самостоятельного управления.
2.По видам хозяйственной деятельности в соответствии с международным стандартом учета выделяют следующие виды денежных потоков:
- денежные потоки по операционной деятельности.
Основные направления притока и оттока денежных средств по основной деятельности
- денежные потоки по инвестиционной деятельности.
6.1. Оценка денежного потока
Оценка прогнозируемого денежного потока — важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций — оттока средств — и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов — притока средств.
В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, обычно отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, финансового, производственного отделов, отдела снабжения. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования:
1) координация усилий других отделов и специалистов;
2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;
3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.
Релевантный — представительный — денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта — CF t ″ — и в случае отказа от него — CF t ′:
CF t = CF t ′ - CF t ″. (6.1)
Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Один из источников ошибок связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных потоков состоит в оценке CF t ′ и CF t ″ .
Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок связан с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.
Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.
Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:
CF t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1 - D 0)] × (1 - h) + (D 1 - D 0), (6.2)
где CF t
— сальдо денежного потока проекта за период t
;
R 1
и R 0
— общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
C 1
и C 0
— отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
D 1
и D 0
— соответствующие амортизационные отчисления;
h
— ставка налога на прибыль.
Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а если предприятие решит отказаться от реализации проекта — 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация — 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%.
По формуле (6.2) получим:
CF t = [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298 тыс. руб.
В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.
Распределение денежного потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже расчет непрерывного потока (последний случай будет рассмотрен далее).
Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.
Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.
Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.
Альтернативные издержки — это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных — значимых — альтернативных затрат.
Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.
Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.
Например, открытие нового производства в новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.
Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков и могут стать определяющими в решении, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:
1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;
2) законы толкуются по-разному.
Экономисты при решении этих проблем могут получить помощь от бухгалтеров и юристов, но им необходимо знать действующее налоговое законодательство и учитывать его влияние на денежные потоки.
Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.
Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.
В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.
Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 - 15 000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.
Более сложные случаи оценки влияния налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым законодательством для проектов, которые носят инновационный характер, рассмотрены далее.
6.2. Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы
Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.
Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 руб.
Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.
Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.
Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.
Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 руб.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 руб. × 0,40 = 6000 руб.
Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:
Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.
Таблица 6.1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. руб.
Год 0 1 2 3 4 Потоки в ходе реализации проекта
1. Снижение текущих расходов с учетом налогов18 18 18 18 18 2. Амортизация нового станка 20 20 20 20 20 3. Амортизация старого станка 5 5 5 5 5 4. Изменение в амортизационных отчислениях 15 15 15 15 15 5. Экономия на налогах от изменения амортизации 6 6 6 6 6 6. Чистый денежный поток (1 + 5) 24 24 24 24 24 Потоки по завершении проекта
7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка20 8. Налог на доход от ликвидации станка 9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал 10 10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9) 22 Чистый денежный поток
11. Общий чистый денежный поток-114 24 24 24 24 46
Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.
Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.
Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.
Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.
Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.
Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).
Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.
Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, так как предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.
Реальный NPV проекта необходимо представить как сумму традиционного NPV , рассчитанного по методике DCF , и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:
реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов.
Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различные методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботиться о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.
Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.
6.3. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции
Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:
- метод цепного повтора;
- метод эквивалентного аннуитета.
Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А ) или на парке автопогрузчиков (проект В ). В табл. 6.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV альтернативных вариантов.
Таблица 6.2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. руб.
Год Проект А Проект В Проект В с повтором 0 -40 000 -20 000 -20 000 1 8000 7000 7000 2 14 000 13 000 13 000 3 13 000 12 000 12 000 - 20 000 = - 8000 4 12 000 — 7000 5 11 000 — 13 000 6 10 000 — 12 000 NPV при 11,5% 7165 5391 9281 IRR , % 17,5 25,2 25,2 Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV , можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.
Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.
Он включает в себя определение NPV проекта В , реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.
Данные, характеризующие повторение проекта В , также приведены в табл. 6.2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR , который не зависит от числа повторов.
На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.
Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA ) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:
1) находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;
2) находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B , цена которого составляет 5 391 тыс. руб. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕАА В = 22 250 тыс. руб. Аналогично определяем для проекта А : ЕАА А = 17 180 тыс. руб.;
3) считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a . Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:
NPV A ∞
= 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.,
NPV B ∞
= 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.
Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.
Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.
Пример. Данные табл. 6.3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.
При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.
Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 тыс. руб.
Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.
Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.
Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).
Влияние инфляции может учитываться двояко.
Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.
Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.
В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конкретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.
6.4. Риск, ассоциируемый с проектом
Характеристики риска. При анализе инвестиционных проектов выделяют три типа рисков:
1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;
2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;
3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.
Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете ряда обстоятельств:
1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки экспертов — руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;
2) в анализе риска используются различные показатели и специальные термины, которые были приведены ранее:
σ P — среднеквадратичное отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднеквадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, σ P — показатель единичного риска проекта;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;
r P,M — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, то проект при нормальной ситуации в растущей экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;
σ F — среднеквадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если σ F невелико, предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;
σ M — среднеквадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;
β P,F - внутрифирменный β-коэффициент. Концептуально он определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:
β P,F = (σ P /σ F)×r P,F ;
β P,M - β-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для β P,F . Это рыночный β-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия;
3) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск — σ P , так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить — фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;
4) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск;
5) большинство проектов, кроме того, положительно коррелируют с другими активами в экономике страны;
6) если внутрифирменная β P,F проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если β P,M больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнение WACC в этом случае осуществляется по соображениям здравого смысла;
7) если внутрифирменный β-коэффициент — β P,M проекта — равен рыночной бета предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если β P,M проекта больше бета предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (CAPM) ;
8) нередки утверждения, что единичный или внутрифирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:
- владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены фирменным риском, чем рыночным;
- инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от внутрифирменного риска предприятия;
- стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.
6.5. Единичный и внутрифирменный риски
Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которая может основываться и на простом высказывании мнений специалистов и руководителей как экспертов, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:
1) анализ чувствительности;
2) анализ сценариев;
3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.
Анализ чувствительности — точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.
Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что если?»:
- что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%?
- что если цены реализации упадут на 20%?
- что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20%?
Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.
Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.
Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных и от диапазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.
При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариантов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее вероятного — 50%.
Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы, подобные формулам (2.1) - (2.4).
Иногда стремятся более полно учесть многообразие событий и дают оценку по пяти вариантам событий (см. пример, приведенный в п. 2.5 главы 2).
Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.
Первый этап компьютерного моделирования — задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например, цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например, задают среднее и среднеквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение, и верхний предел варьирующего признака.
Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:
1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например, для объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей;
2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для определения чистых денежных потоков по каждому году; после этого рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;
3) этапы 1 и 2 многократно повторяются — например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV , которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратичного отклонения.
Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия.
Известно, что наиболее релевантным (значимым) видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является внутрифирменный риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта.
Еще раз обратим внимание на то, что внутрифирменный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или на колеблемость консолидированных денежных потоков предприятия. Внутрифирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения доходов проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий внутрифирменный (корпорационный) риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов предприятия.
Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концепцию характеристической линии. Напомним, что характеристическая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех акций фондового рынка. Наклон линии — это β-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.
Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доходности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учетным данным — данным бухгалтерского учета, методика использования которых будет пояснена ниже, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в рыночном смысле.
Наклон такой характеристической линии численно выражается значением β внутрифирменного риска проекта.
Проект, имеющий значение β внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с β внутрифирменного риска, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с β внутрифирменного риска меньше 1,0 будет менее рисковым, чем средний актив предприятия.
β внутрифирменного риска проекта может быть определена как
где σ P
— среднеквадратичное отклонение доходности проекта;
σ F
— среднеквадратичное отклонение доходности предприятия;
r P,F
— коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.
Проект со сравнительно большими значениями σ P и r P,F будет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.
Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доходностью по предприятию в целом, высокое значение ст Р предпочтительно, поскольку чем больше σ P , тем больше абсолютная величина отрицательной β проекта, следовательно, ниже внутрифирменный риск проекта.
На практике прогнозировать распределения вероятности доходности отдельного проекта довольно трудно, но возможно. Для предприятия в целом получить данные о распределении вероятностей доходности трудностей обычно не вызывает. Но сложно оценить коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия. По этой причине переход от единичного риска проекта к его внутрифирменному риску на практике часто осуществляется субъективно и упрощенно.
Если новый проект соотносится с основным направлением деятельности предприятия, что обычно и имеет место, то высокий единичный риск такого проекта означает и высокий внутрифирменный риск проекта, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. Если проект не соотносится с основным направлением деятельности предприятия, то корреляция может быть низкой и внутрифирменный риск проекта будет меньше его единичного риска. Основанная на таком походе методика расчетов приведена далее.
6.6. Рыночный риск
Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым бета — β U . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициента — β L возрастут.
Для оценки β L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показателями:
β L = β U - , (6.3)
где h — ставка налога на прибыль;
D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала предприятия соответственно.
Получение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия было рассмотрено в предыдущих главах, в том числе на примере применения теории опционов.
Если в анализе рассматривается независимое от кредиторов однопродуктовое предприятие, то ее β U представляет собой β-коэффициент единственного актива. β U может считаться β-коэффициентом актива, независимого в смысле финансирования.
β U предприятия с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является β U , а также способа финансирования актива. Приблизительно значение β U можно выразить с помощью преобразованной формулы Хамады:
β U = β L / . (6.4)
Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения β-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве β-коэффициента проекта.
Пример. Предположим, доходность акций предприятия a M = 13%, D/S = 1,00 и h = 46%; безрисковая доходность на рынке ценных бумаг a RF = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия a d = 10%.
Экономист-аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого — создание производства ПК, выявил три открытых акционерных общества, занятых исключительно производством ПК. Пусть среднее значение β-коэффициентов этих предприятий равно 2,23; среднее D / S — 0,67; средняя ставка h — 36%. Общий алгоритм оценки следующий:
1) идентифицируются средние значения β(2,23), D/S (0,67) и h (36%) предприятий-представителей;
2) по формуле (6.4) рассчитаем значение р функционирующих активов предприятий-представителей:
β U = 2,23 / = 1,56;
3) по формуле (6.3) рассчитаем β активов предприятий-представителей при условии, что эти предприятия имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и рассматриваемое предприятие:
β L = 1,56 × = 2,50;
4) используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) , определяем цену собственного капитала для проекта:
a si = a RF + (a M × a RF) × β i = 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;
5) используя данные о структуре капитала предприятия, определяем
средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:WASS = w d × a d × (1 - h ) + w s × a s = 0,5 × 10% × 0,60 + 0,5 × 20,5% = 13,25%.
Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.
Другая трудность — необходимость иметь не балансовые, а рыночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще используются исключительно исторические, а не рыночные оценки.
Оценка рыночного риска методом учетной β . Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретного акционерного общества относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предприятий. Определенные на такой основе (путем использования данных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-коэффициенты называются учетными β-коэффициентами.
Учетные β можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных β.
6.7. Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений
Метод безрискового эквивалента обусловлен непосредственно концепцией теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений:
1) по каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проекта и сумма его безрискового эквивалента CE t .
Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1000 тыс. руб., уровень риска оценивается как средний; лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент CF 3 должен составить 600 тыс. руб.;
2) рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:
, (6.5)
Если значение NPV , определенное таким образом положительно, то проект можно принять.
Метод, скорректированной на риск ставки дисконта , не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта.
Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15%.
Если рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.
Для того чтобы использование обоих рассмотренных методов привело к одному и тому же значению NPV , необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой.
От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта, во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка движения денежных средств. Разберем подробнее основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов и правила расчета денежного потока.
В этой статье вы узнаете :
Если рассчитать денежный поток инвестиционного проекта неправильно, то любой метод оценки проекта даст неверный результат. В результате эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотное планирование денежных потоков компании.
Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
Оценка эффективности инвестиционных проектов, как правило, подразумевает применение стандартных методов расчета:
- чистая приведенная стоимость - NPV (net present value) ;
- внутренняя норма доходности - IRR (internal rate of return);
- индекс рентабельности - PI (profitability index);
- срок окупаемости - PB (payback period). Читайте также про расчет дисконтированного срока окупаемости .
Данные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов вычисляются на основе плана денежных потоков.
Скачайте полезные документы :
Чистая приведенная стоимость NPV
Это наиболее надежный и часто используемый метод. Задача NPV - показать разницу между суммой всех дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями. Согласно теории, если чистая приведенная стоимость NPV имеет положительное значение - проект принимается, если отрицательное - отвергается.
Данный показатель определяется по формуле:
.
Срок окупаемости PB
Это самый популярный метод оценки инвестиций. Он показывает, через сколько лет окупятся затраты на проект: PB = N, где N - число лет, при котором
Иногда сроки окупаемости рассчитываются с учетом временной стоимости капитала, то есть с использованием дисконтирования. В этом случае: PB = N, где N - число лет, при котором:
Как рассчитать денежный поток инвестиционного проекта
Денежные потоки инвестиционного проекта - это поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. К денежным потокам проекта не относится движение денежных средств, возникающее в результате текущей деятельности предприятия.
Денежный поток проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). При этом все платежи и поступления денежных средств включаются в тот период, когда они были зачислены на денежные счета или списаны с них, независимо от того, к какому периоду относятся соответствующие затраты или доходы.
Информация о денежных потоках по проекту обычно представляется в виде плана, который называют прогнозным отчетом о движении денежных средств. На основе этого плана, который составляется за каждый период отдельно, и формируются денежные потоки инвестиционного проекта.
Планирование денежных потоков, или прогнозный отчет о движении денежных средств, состоит из денежных потоков:
- от операционной (текущей) деятельности предприятия;
- от инвестиционной деятельности;
- связанных с финансовой деятельностью.
В первой части отражаются поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырье, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д. Во второй части показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов. Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т. д.
Чистый денежный поток - это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта. План денежного потока можно составлять двумя способами. Рассмотрим подробнее каждый из них.
Методы расчета денежного потока
Существует прямой и косвенный методы расчета денежного потока.
При планировании денежных потоков прямым методом суммируются данные о предполагаемой выручке и вычитаются все планируемые денежные затраты. Прямой метод удобнее, чем косвенный. Пример расчета прямым методом приведен в таблице 1.
Расчет денежного потока прямым методом имеет недостаток, который заключается в том, что он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата (прибыли или убытка) и изменения денежных средств на счетах предприятия. Эту взаимосвязь позволяет установить косвенный метод.
При использовании косвенного метода финансовый результат, полученный по данным бухучета (прибыль или убыток), нужно преобразовать с помощью ряда корректировочных процедур в величину изменения денежных средств за период. Пример косвенного метода приведен в таблице 2.
На практике косвенный метод используется гораздо реже, чем прямой, так как показатели, необходимые для построения плана денежного потока этим методом, сложнее спрогнозировать. В МСФО (IAS 7) для планирования рекомендуется использовать прямой метод. Косвенный метод применяют, когда отсутствуют прогнозные значения выручки и всех денежных расходов, но есть достаточно точный прогноз финансового результата. Каким бы способом ни осуществлялось планирование денежных потоков, на этой стадии всегда существует вероятность серьезных ошибок.
В отличие от показателей эффективности инвестиционного проекта (NPV, IRR, PI и др.), которые рассчитываются по четко определенному алгоритму, как правило, с использованием компьютерных программ 1 , денежный поток прогнозируется на основе исходных данных, предоставленных специалистами компании или внешними консультантами. А людям, как известно, свойственно ошибаться. Впрочем, если при оценке денежного потока соблюдать ряд несложных правил, количество ошибок можно свести к минимуму.
Таблица 1 . План денежного потока (прямой метод)
| Показатели | |
|---|---|
| Поступления: | |
| - выручка от реализации продукции. работ, услуг | +1 000 000 |
| - авансы полученные | +50 000 |
| Платежи: | |
| - по расчетам с поставщиками | –500 000 |
| - по расчетам со своими работниками | –250 000 |
| - выплаты по расчетам с бюджетом | –120 000 |
| - авансы выданные | –95 000 |
| - проценты по банковским кредитам | –25 000 |
| 60 000 | |
| Инвестиционная деятельность | |
| Поступления: | |
| - реализация долгосрочных активов | +20 000 |
| Платежи: | |
| - Инвестиции | –60 000 |
| –40 000 | |
| Финансовая деятельность | |
| Поступления: | |
| - ссуды и займы полученные | +130 000 |
| Платежи: | |
| - возврат кредитов | –90 000 |
| 40 000 | |
| 60 000 | |
Правила расчета денежного потока инвестиционного проекта
Правило 1. При расчете плана денежного потока инвестиционного проекта важно учесть все денежные потоки, возникающие в ходе реализации проекта. Нарушение этого правила - самая распространенная ошибка.
Пример
Компания, которая расширяла географию сбыта своей продукции, формировала автомобильный парк для доставки товаров в новый регион. При планировании денежных потоков проекта по расширению сбыта были учтены следующие поступления и выплаты денежных средств: инвестиции в автомобильный парк, затраты, направленные на обеспечение работы парка (зарплата, топливо, аренда стоянки и т. д.), прогнозируемая выручка от реализации.
Расчет денежного потока показал, что доходность нового проекта гораздо выше, чем в среднем по компании. Причиной "рекордных" финансовых результатов являлась ошибка при составлении плана денежного потока. В него просто не включили денежные выплаты, связанные с затратами на производство дополнительного объема продукции, предназначенного для продажи в новом регионе сбыта.
Таблица 2 . План денежного потока (косвенный метод)
| Показатели | Значение показателей на конец периода, руб. |
|---|---|
| Операционная (текущая) деятельность | |
| - чистая прибыль | +150 000 |
| - начисленный износ | +60 000 |
| - изменение дебиторской задолженности | –50 000 |
| - изменение кредиторской задолженности | –90 000 |
| - уплата процентов за пользование кредитом (только из чистой прибыли) | –10 000 |
| Сальдо денежных средств от операционной (текущей) деятельности | 60 000 |
| Инвестиционная деятельность | |
| - поступления от реализации долгосрочных активов | +20 000 |
| - приобретение долгосрочных активов | –60 000 |
| Сальдо денежных средство от инвестиционной деятельности | –40 000 |
| Финансовая деятельность | |
| - изменение задолженности по кредитам и займам | 40 000 |
| Сальдо денежных средство от финансовой деятельности | 40 000 |
| Общее изменение денежных средств за период | 60 000 |
Правило 2. При расчете денежного потока не должны приниматься во внимание неденежные расходы, такие как амортизация, начисленные, но не оплаченные расходы, включаемые в состав кредиторской и дебиторской задолженности.
Правило 3. Затраты, которые уже произведены в рамках проекта (например, на подготовку документации, изучение технических и экономических вопросов и т. д.), в план денежного потока не включаются, поскольку не влияют на будущие притоки и оттоки денежных средств компании.
Правило 4. На первом этапе при оценке инвестиционной привлекательности проекта в целом потоки, связанные с финансированием самого проекта, из расчетов следует исключить, чтобы определить эффективность проекта как такового и не усложнять расчеты. Но на втором этапе любой финансовый менеджер будет оценивать доходность проекта с учетом всех источников финансирования. Важный вопрос - как при этом оценивать процентные выплаты по кредитам. Это можно сделать двумя способами.
Первый из них заключается в следующем: если вы включили в расчет денежного потока выплату процентов по кредиту (отток), то ставка дисконтирования, используемая при расчете, должна быть выбрана без учета стоимости заемных средств. В противном случае стоимость кредита будет учтена дважды - в виде процентных выплат и в процессе дисконтирования, в результате чего эффективность проекта будет занижена.
Другой способ состоит в том, что проценты по кредиту (а также получение и возврат самого кредита) не включаются в план денежного потока, но ставка дисконтирования выбирается с учетом не только инфляции и риска, но и средневзвешенной стоимости капитала 2 . При расчете средневзвешенной стоимости капитала учитывается стоимость собственных и заемных средств (по кредитам - проценты, по собственному капиталу - дивиденды).
Финансово-хозяйственная деятельность предприятия может быть представлена в виде денежного потока, характеризующего доходы и расходы, генерируемые данной деятельностью. Принятие решений, связанных с вложениями капитала, - важный этап в деятельности любого предприятия. Для эффективного использования привлеченных средств и получения максимальной прибыли на вложенный капитал необходим тщательный анализ будущих денежных потоков, связанных с реализацией разработанных операций, планов и проектов.
Оценка денежных потоков осуществляется дисконтными методами с учетом концепции временной стоимости денег.
Задачей финансового менеджера является выбор таких проектов и путей их реализации, которые обеспечат поток денежных средств, имеющих максимальную приведенную стоимость по сравнению с величиной требуемых капиталовложений.
Анализ инвестиционного проекта
Существует несколько методов оценки привлекательности инвестиционных проектов и соответственно несколько основных показателей эффективности генерируемых проектами денежных потоков. Каждый метод в своей основе имеет один и тот же принцип: в результате реализации проекта предприятие должно получить прибыль (должен увеличиться собственный капитал предприятия), при этом различные финансовые показатели характеризуют проект с разных сторон и могут отвечать интересам различных групп лиц, имеющих отношение к данному предприятию (собственников, кредиторов, инвесторов, менеджеров).
Первым этапом анализа эффективности любого инвестиционного проекта - расчет требуемых капитальных вложений и прогноз будущего денежного потока, генерируемого данным проектом.
Базой для расчетов всех показателей эффективности инвестиционных проектов является вычисление чистого потока денежных средств , который определяется как разность текущих доходов (приток) и расходов (отток), связанных с реализацией инвестиционного проекта и измеряемых количеством денежных единиц в единицу времени (денежная единица/ единица времени).
В большинстве случаев вложения капитала происходят в начале реализации проекта на нулевом этапе или в течение нескольких первых периодов, а затем следует приток денежных средств.
С финансовой точки зрения потоки текущих доходов и расходов, а также чистый поток денежных средств полностью характеризуют инвестиционный проект.
Прогнозирование денежного потока
При прогнозировании денежного потока целесообразно осуществлять прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года - по кварталам, а для всех последующих лет - по итоговым годовым значениям. Данная схема является рекомендуемой и на практике должна соответствовать условиям конкретного производства.
Денежный поток, для которого все отрицательные элементы предшествуют положительным, называется стандартным (классическим, нормальным и т. п.). Для нестандартного потока возможно чередование положительного и отрицательного элемента. На практике такие ситуации чаще всего встречаются, когда завершение проекта требует значительных затрат (например, демонтаж оборудования). Могут также потребоваться дополнительные вложения в процессе реализации проекта, связанные с проведением природоохранных мероприятий
Преимущества использования денежных потоков при оценке эффективности финансово-инвестиционной деятельности предприятия:
денежные потоки точно соответствуют теории стоимости денег во времени - базовой концепции финансового менеджмента;
денежные потоки - точно определяемое событие;
использование реальных денежных потоков позволяет избежать проблем, связанных с мемориальным бухгалтерским учетом.
При расчете денежных потоков следует принимать во внимание все те денежные потоки, которые изменяются благодаря данному решению:
изменения величины оборотного капитала;
альтернативные затраты на использование редких ресурсов, которые доступны для фирмы (хотя это не обязательно должно непосредственно, напрямую соответствовать расходам наличных денег).
затраты, связанные с производством (здание, оборудование и оснащение);
изменения поступлений, доходов и платежей;
Не следует принимать во внимание те денежные потоки, которые не изменяются в связи с принятием данного инвестиционного решения:
денежные потоки в прошлом (понесенные затраты);
денежные потоки в форме затрат, которые были бы понесены независимо от того, будет ли реализован инвестиционный проект или нет.
Существует два вида затрат, составляющих общий объем необходимых капвложений .
Непосредственные затраты, необходимые для запуска проекта (строительство зданий, приобретение и монтаж оборудования, вложения в оборотный капитал и т. д.).
Альтернативные издержки. Чаще всего это стоимость используемых помещений или земельных участков, которые могли бы приносить прибыль в другой операции (альтернативный доход), если бы не были заняты для реализации проекта.
При прогнозировании будущего денежного потока нужно иметь в виду, что возмещение затрат, связанных с необходимым увеличением оборотного капитала предприятия (денежная наличность, товарно-материальные запасы или дебиторская задолженность) происходит по окончании проекта и увеличивает положительный денежный поток, относящийся к последнему периоду.
Итоговым результатом каждого периода, формирующим будущий денежный поток, является величина чистой прибыли, увеличенная на сумму начисленной амортизации и начисленных процентов по заемным средствам (проценты уже были учтены при расчете стоимости капитала и не должны считаться дважды).
В общем виде денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом, представляет собой последовательность элементов INV t , CF k
